年关将至，广发证券首席经济学家、宏不雅领域新钞票白金分析师郭磊日前在wind“首席经济学家瞻望2025”论坛中，对2025年经济和大类资产作出瞻望。郭磊指出，来岁房地产揣度会有一轮“量价企稳”。股市方面，牛市样貌能否延续19-21年长牛，还需要慈祥两个蹙迫陈迹。

投资功课本课代表整理了这次郭磊演讲的中枢不雅点：

1、（来岁）住户消耗应该会高于本年。提前还贷的情况应该会明显减少，它就会开释出消耗企稳的动能，如果再重复上来岁咱们促消耗步履，包括消耗的专项行径，住户消耗部门应该会全体进展好于本年。

2、广义基建增速可能不一定会高于本年，但狭义基建增速的话，应该照旧有比拟大的概率高于本年。

3、来岁制造业投资有可能会略低于本年。但商酌到“两新”、“两重”，政策仍然会重心支捏，即使向下也会有一定的支捏。

4、揣度出口来岁增速会比本年有所放缓，然则依然会守护一定进程的韧性。出口主要的不细目性骨子上来自于生意条件，来自于国外的生意政策。

5、揣摸来岁，对于供给优化是可能会有比拟系统性的宠爱。这触及到一些产能应用率不高，同期居品互异化进程又不高的行业领域，将来可能会系统性地激动对内卷式竞争的整治。这对成本商场来说骨子上是一个值得慈祥的信号。

6、房地产长周期的一个和解可能还莫得最终完成。来岁房地产的量价企稳，具备基本面的基础。

7、这一轮九月底以来股票的上行，从特征上来讲特别像2019年的年头。启动要素跟这一轮特别像，但启动要素并不蹙迫，蹙迫的是2020年、2021年的两个链接要素。

其时两个要素，一个对于总量（出口快速推广），一个对于结构（双碳经济预期变成），是那一轮变成长牛的很蹙迫布景。是以从这个框架，对照这一轮，后续能不可变成近似的这样的赓续要素相对是比拟关节的。

8、这一轮（牛市）我认为有两个潜在的契机。

第一，款式GDP当今的位置相对偏低，如果咱们在来岁大要把款式GDP从头拉回到5%以上，那么它堪比2021年款式GDP那轮推广，应该会带来企业盈利的一个高斜率的设立。

第二，这一轮消耗的位置相对偏低，如果咱们从头把消耗拉回到款式GDP近邻，它也会变成结构上的亮点或者驱动要素。

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2025年经济瞻望：消耗、地产、基建、制造业、出口测算

接下来咱们谈一下2025年的经济增长。当先，在中秉性形下，咱们揣度GDP依然不错实现5%摆布的增速。咱们这里作念了一个简便的测算。

咱们测算的主要假定是，当先在消耗这一块，咱们揣摸住户消耗应该会高于本年。事理很简便，本年主如果城市消耗相对比拟弱，而城市消耗弱的原因是住户部门的提前还款。而它的布景是存量和增贷房贷利率的一个倒挂。那这一次下调存量房贷利率，应该是切中了这一次问题的重要。是以咱们揣摸来岁提前还贷的情况应该会明显减少，它就会开释出消耗企稳的动能。如果再重复上来岁咱们促消耗的这样一些步履，包括消耗的专项行径等等，住户消耗部门应该会全体进展好于本年。

房地产咱们是这样瓦解的，它的销售和价钱咱们揣摸会在本年的基础上进一步企稳。但投资依然有比拟大的概率是负增长。因为当今咱们的政策重心骨子上在需求端，供给端，有一部分城市库存依然照旧偏高。是以你这技能的重心并不是加多供给，再加向前期开发商拿地相对并不是太多，是以咱们揣摸投资依然会是一个负增长，然则降幅会比本年有所缩窄。基建按照咱们刚才的瓦解，广义基建增速可能不一定会高于本年，但狭义基建增速的话，应该照旧有比拟大的概率高于本年。

还有一部分是制造业。全球提神2015年之后，咱们有过三轮制造业的投资推广期。2018年是一轮，2021年出口推广的技能，其时是一轮，本年是一轮，本年主如果大领域征战更新。

你会发现前两轮第一年高速增长之后，第二年速率都会有不同进程的放缓。是以咱们揣度来岁制造业投资有可能会略低于本年。但商酌到“两新两重”的话，依然是政策重心的一个支捏，是以咱们揣摸它往下也会有一定的支捏。

另外一个比拟关节的假定是出口。咱们对于出口的瓦解包括几个方面。第一个，来岁出口的基本面骨子上并莫得卓绝大的变化。按照WTO荟萃国贸发组织对于来岁全球货色生意环境的一个预测，这一块的话骨子上来岁依然在一个还不错的年份。这就意味着出口主要的不细目性骨子上来自于生意条件，来自于国外的生意政策。

这一部分，咱们揣摸，影响会渐渐变成。然则应该不是一个大要信得过影响出口进展的要素。从好意思国加税来说的话，加税对好意思国消耗品的价钱的话应该也会带来一定的冲击。是以咱们瓦解也不太可能总共居品的都一致性的加特别高的关税。是以咱们中线情况下，揣度出口来岁增速会比本年有所放缓，然则依然会守护一定进程的韧性。

中秉性况下咱们按1.5%的同比增速来预期，这几个条件之下的话，总共这个词GDP不错大体实现5%摆布的增长。虽然这内部主要的不细目性骨子上照旧来自外需，来自出口这一块。如果出口不足咱们的假定，咱们揣摸政策会进一步的有所升温，相干的政策储备应该照旧比拟明确的。

成本商场值得慈祥这个信号

除了需求推广以外，在这里念念教导另外一个特别蹙迫的陈迹是供给优化。

全球提神，中央经济职责会议明确的建议，要概括整治“内卷式”竞争，程序企业和场所政府的行径。这个骨子上指向工业的一个供给端。咱们揣摸来岁的话，对于供给优化是可能会有比拟系统性的宠爱的。为什么？咱们以2021年为例，其时出口也曾有一轮快速推广，带动咱们国内工业部门的产能应用率上升。其时国外供应链一度打断，那么中国出口的上风就呈现出来，出口2021年年度增长接近30%。

然则到2022年国外供应链复原平时之后，出口就冉冉平时化了。2022年下半年就过问单月的负增长，这个阶段产能应用率在冉冉下落。这应该是其时PPI压力上来的特别蹙迫的布景，也便是来自需求向产能应用率的一个传递。咱们不雅察到，这个阶段产能应用率骨子上处在一个中等略偏低的位置。这对应着，外需如果有一定的压力，那么稳住产能应用率就比拟关节。

除了去稳需求以外，激动供给优化依然很难绕开。这触及到有一些产能应用率不高，同期居品互异化进程又不高的行业领域。将来可能会系统性地激动对内卷式竞争的整治。这个对成本商场来说骨子上是一个值得慈祥的一个信号。因为一个行业一朝供给疲塌，那么对于价钱以及将来总共这个词行业样貌，可能都会是一个比拟积极的信号。

房地产长周期和解还未完成，来岁揣度会有一轮量价企稳

我再谈一下对于主要资产所处位置的瓦解。当先是房地产。

全球提神往常几年，跟着房地产量价和解，总共这个词房地产基本面骨子上一直在和解。它对应着房钱收益率，骨子上是有触动上行。咱们知谈，如果房价下行了，那么总共这个词房钱收益率对应的就会有上行。比如咱们的一线城市内部，像北京、上海，它的房钱收益率都照旧高于三年前，从百城的房钱收益率来看，最新数据瓦解照旧回到2.3%摆布。

这个对应着两个论断。第一，房地产长周期的一个和解可能还莫得最终完成。表面上来说房钱收益率应该等于始终限的无风险利率，比如咱们不错参考30年国债加上一定进程的风险溢价，当今2.3%的房钱收益率意味着什么？它意味着风险溢价照旧回到了0以上的水平，按照这个月，是回到0以上的水平，按照上个月，大体也回到了零增长近邻。这对应着总共这个词房地产商场骨子上照旧健康了好多，也便是它不再是负溢价。住户部门不再把房产动作稳赚不赔的投资品。

但从全球训戒来看，零摆布或者略高于零的溢价的话，可能依然莫得和解到位。房地产作为一个风险资产，训戒上的风险溢价抵偿应该比它还要高一些。比如回到1以上，是以长周期的房价和解仍在链接进行。

第二个论断便是从短周期来看，本年出现了一个比拟蹙迫的变化，房钱收益率运行高于五年期定存和答理居品收益率。这个变化对应着来岁房地产的量价企稳，具备基本面的一个基础。

咱们揣摸这一轮短周期的房价的环比企稳转正，以及销售量的同比增速的总结，来岁是具备一定的条件的。

慈祥利率反弹的风险

第二个资产是债券。

从历史上来看，利率的估值不错分为三个阶段。第一阶段是2012年之前，款式GDP弹性相对比拟高，款式GDP跟十年期国债收益率之间是一个4到5倍的估值关系，均值4.5倍。第二阶段2012年之后，咱们进一步推动了经济结构和解，防风险去杠杆。款式GDP弹性有所下落，款式GDP除以十年期国债收益率大体在2到3倍。第三个阶段是2022年起，款式GDP弹性进一步的下落，款式GDP跟十年期国债收益率的比值，2022年1.7倍，2023年1.7倍，本年前11个月差未几亦然1.7到1.8倍。这个对应的一个论断便是当今咱们相对比拟低的十年期国债收益率，骨子上对款式增长下行的反应照旧相对比拟充分。它照旧反应了一个相对比拟低的款式GDP的预期。

这内部可能包含这些订价要素，比如对流动性环境的一个预期。如果咱们降息降准，那么流动性宽松是故意于利率订价的，包括外需。如果存在一定的风险，利率可能也会有个向下订价的历程。这两个逻辑虽然都成立，然则咱们需要提神的是，一朝两种情况出现，由于前期利率可能照旧Price in 对这两个逻辑的瓦解。一朝这两个逻辑确切竣事，咱们照旧需要慈祥利率反弹的风险。

本轮牛市能否近似2019年-2021牛市实现长牛？这轮牛市有两大潜在契机

临了一块是对于权力，便是股票类资产。当先我瓦解这一轮九月底以来股票的一个上行，从特征上来讲特别像2019年的年头。咱们把那一轮股票的一个设立总结为五个原因。回头去看，其中前四个原因跟这一轮是有高度的相似性。国外紧缩周期触顶，财政推广微不雅预期好转，货币政策和金融政策和解，成本商场政策地位的说明等等这样一些要素代表着对经济基本面、流动性、风险偏好蚁合的修正。

2019年，咱们也曾提过一个框架，股票作为风险资产由企业盈利去订价，企业盈利由款式GDP去决定。是以款式GDP的复合增速不错被咱们动作念股指讲演率的参考坐标系。比如从05年股权分置窜改到2019年，中国款式GDP年均复合12.8%。

而咱们发现经过2019年那一波高涨，到2019年年底的技能，WIND全A复合讲演率从头回到12.2%，接近拉平款式GDP的增速。

那么这一轮亦然相似的，从2020年到2024年这五年款式GDP年均复合在五点几。然则在9月24号之前，咱们看到WIND全A年均复合讲演率惟有负的1.9%，处于明显折价的状态。

而经过往常两个多月商场的变化，WIND全A年均复合讲演率从头回到3%到4%的水平。这一历程对应的是微不雅预期逆转后折价的冉冉平时化。

但2019年那一轮牛市，其时在2020年，2021年（牛市）链接有一个链接，WIND全A一直涨到2021年底。它主要原因是什么？

骨子上启动要素跟这一轮特别像，但启动要素并不蹙迫，蹙迫的是20年21年的两个链接要素。一个是2020年四季度运行出口的快速推广，带动2021年款式GDP的推广，当年企业盈利增速有大幅度设立。第二，2021年对于双碳经济的预期运行变成，给经济结构上带来很大的亮点。这两个要素，一个对于总量，一个对于结构，是那一轮变成长牛的很蹙迫布景。是以从这个框架，对照这一轮，后续能不可变成近似的这样的赓续要素相对是比拟关节的。

虽然这一轮我认为有两个潜在的契机。第一，款式GDP当今的位置相对偏低，如果咱们在来岁大要把款式GDP从头拉回到5%以上，那么它堪比2021年款式GDP那轮推广，应该会带来企业盈利的一个高斜率的设立。

第二，这一轮消耗的位置相对偏低，从全球训戒来看的话，消耗应该大体在款式GDP增速近邻。咱们历史上基本上亦然近似的一个功令，但这两年消耗增速相对偏低。

如果通过咱们这轮积极的促消耗的政策，咱们从头把消耗拉回到款式GDP近邻，它也会变成结构上的亮点或者驱动要素。

是以对于这两个潜在陈迹的话，咱们认为将来比拟蹙迫，有待于进一步的去不雅察说明。

从从上至下的角度来看，2021年年头以来，消耗品量价骨子上处在一个和解的历程中。比如咱们看这张图，红热诚线便是BCI的消耗品价钱前瞻指数，它从2021年月吉直和解到2024年的年底。

它中间的驱动要素包括2021年款式GDP增速的见顶，2022年房地产的和解，以及2023年下半年运行住户部门城市家庭部门资产欠债表的和解。

到了当今这个阶段，我瓦解总共的要素应该大致都照旧反应罢了。当今这一个办法也到了或者皆平于历史上总共的低位（2011年9月于今）。

走动岁去看，一则，款式GDP照旧有比拟大的概率会高于本年4%摆布的水平。二则，存量房贷利率和解开释了城市家庭部门消耗设立的空间。三则，促消耗作为来岁几大重心职责之首，政策红利依然特别明显。四则，中枢CPI当今的位置也相对比拟低。消耗品量价设立是具备相对比拟大的概率陈迹。是以从从上至下的角度，咱们应该给以充分的宠爱。

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来源：投资功课本Pro 作家王丽

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